La influencia del ahorro en la estructura económica

Recientemente en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) decidimos realizar un análisis acerca de las decisiones de ahorro e inversión de los españoles. La razón fue la intuición de que el patrón de comportamiento de nuestros ciudadanos a la hora de enfrentar este tipo de decisiones podía tener consecuencias sobre el crecimiento de la economía española en el largo plazo. Para llevar a cabo este análisis se han comparado los datos correspondientes a los últimos veinte años en España con la media de la zona euro y de sus principales países.

Lo que hemos podido constatar es que, en primer lugar, el ahorro de los hogares españoles ha sido sistemáticamente inferior al de la zona euro. Esto fue así incluso en los años iniciales de la crisis financiera (de 2008 a 2010), ejercicios en los que los españoles aumentaron su tasa de ahorro significativamente –en mayor medida que en gran parte del resto de países europeos– por un motivo de precaución ante la crudeza de la recesión y los registros de desempleo. Actualmente, lejos de mejorar, esta tasa se sitúa en un mínimo histórico del 5% de la renta bruta disponible frente a una media del 12% en la zona euro.

En segundo lugar, se puede observar un endeudamiento de los hogares muy superior al del resto de Europa, aunque desde el inicio de la crisis se ha reducido significativamente, pasando del 135% de la renta bruta disponible a aproximadamente el 100%, cerca de la media de la zona euro.

En tercer lugar, los recursos disponibles para invertir –el ahorro junto con el endeudamiento– se destinan mayoritariamente a inmuebles –todo el endeudamiento y parte del ahorro–, lo que deja una pequeña cantidad para hacerlo en activos financieros.

Adicionalmente, esta inversión de los españoles en activos financieros es algo diferente a la media de la zona euro. Siempre se da por supuesto un carácter más conservador del inversor español, pero quizá el rasgo más claro es la mayor inversión en activos muy líquidos. Aunque los españoles invierten menos que los europeos en seguros y fondos de pensiones, también es cierto que lo hacen en mayor medida en acciones y fondos de inversión.

Las causas de este comportamiento son diversas, pero se puede señalar que la renta disponible y su distribución es un factor relevante. La existencia de rentas medias reducidas genera una mayor propensión al consumo, lo que rebaja automáticamente el ahorro que, como se ha señalado, se dedica en gran parte a adquirir activos inmobiliarios. Parece natural que los importes reducidos dedicados a inversiones financieras se materialicen en activos de disponibilidad más o menos inmediata en proporciones superiores a las presentes en otras economías europeas.

Tampoco cabe duda de que los elementos regulatorios, como el tratamiento legal de los arrendamientos urbanos y, especialmente, fiscales, han ejercido una influencia en los patrones de comportamiento financiero de los españoles.

Se pueden observar asimismo causas estructurales, como la incorporación a la zona euro en 1999, que implicó un descenso abrupto de los tipos de interés y un aumento muy significativo de la oferta de crédito, lo que favoreció el endeudamiento. E incluso se pueden apreciar factores culturales, cuya manifestación más llamativa está en el tradicional apego a la vivienda en propiedad, en una muy superior proporción que la que se da en el resto de Europa.

Una primera consecuencia de este patrón es un posible crecimiento económico más desequilibrado –con mayor peso relativo de la demanda interna– con excesos cíclicos en los sectores de construcción e inmobiliario, de relativamente bajo valor añadido. Esta composición del crecimiento da lugar a menores cifras de formación bruta de capital fijo sin tener en cuenta la construcción y, por ende, a una menor productividad de los factores en la economía española.

A su vez, la sobreinversión en los sectores inmobiliarios implica el riesgo de generar desequilibrios financieros (burbujas de precios). A esto se añade que la mayor proporción de vivienda en propiedad genera rigideces que se traducen en una menor movilidad laboral.

Asimismo, el reducido nivel de ahorro, junto con la sobreinversión en vivienda, dan lugar a un menor desarrollo de los mercados financieros, con el subsiguiente impacto en forma de menores posibilidades de financiación para las empresas y un mayor coste financiero, además de una mayor vulnerabilidad del sistema económico a perturbaciones como la restricción crediticia bancaria que se vivió durante la crisis financiera.

Todo ello puede provocar un menor crecimiento potencial de la economía. Para corregir estas tendencias se deben adoptar medidas para elevar el nivel de ahorro de los hogares españoles –políticas de rentas basadas en acuerdos entre los agentes sociales, medidas fiscales, etc– y es necesario realizar un esfuerzo adicional en educación financiera que permita considerar opciones adicionales a la hora de que los españoles inviertan sus ahorros.